可持续投资研究丨固定收益投资中的ESG整合（3）

导语

随着全球经济的可持续发展成为共识，以ESG为代表的可持续发展因素在金融市场的关注度日益凸显。投资者越来越关注企业在这些领域的绩效，以评估其长期价值和风险。同时ESG因素对投资影响的争论也从未停止。为此，我们特开设一档——“可持续投资研究”专栏，本专栏将深入探讨ESG因素如何影响投资策略和结果，并分享我们的ESG投资整合研究及实际应用案例。

本文是本组专栏的第一系列——固定收益投资中的ESG整合的第三篇。与股票投资不同，债券带来固定票息收益，但一旦公司违约，将会损失掉本金。所以信用分析和规避违约风险对于债券投资就显得格外重要。从长期投资的角度来看，ESG表现好的公司，环境、社会和治理方面的风险要低一些，这些风险传导到信用风险进而引发违约事件的预期概率也要低一些。与此同时，现在到未来我们处于低利率的大环境，城投“化债”和国债收益率下行，在这样的背景下，思考固收ESG投资可能更具有意义。

01

发债主体ESG评分可以解释信用利差

在固定收益投资中的ESG整合（1）中，我们发现无论我们用外部信用评级还是YY评级，在控制信用评级后，随着发债主体ESG评分的提升，主体信用利差单调下降。在固定收益投资中的ESG整合（2）中，我们发现城投“化债”以来，在控制信用评级后，ESG评分对信用利差的变化有解释作用；其中治理G对信用利差的解释幅度较大，其次是社会S和环境E。这些发现与国内外固定收益领域的诸多研究发现类似。这与国内外固定收益领域的诸多研究发现类似。（Yang等学者¹，Mendiratta, Varsani和Giese²，Bruno和Henisz研究³，美国知名量化投资机构AQR的Diep, Pomorski和Richardson等学者⁴，Lian等学者⁵，Barth, Hübel和Scholz的研究⁶）。

这样，ESG信息可以作为进一步甄别信用风险的工具和手段。这使得债券投资在追求收益、降低风险的同时，也可以做到践行责任投资，推广可持续发展理念。这篇研究我们聚焦上市产业发债主体，2018年以来的ESG表现与信用利差的关系。对于上市产业发债主体，我们有更长的历史ESG评分数据，这有助于验证ESG表现和信用利差的关系在更长的时间维度是否具有稳健性。

02

2018-2023年A股上市公司的信用债的信用利差与各种影响因素之间的关系

我们研究了2018-2023年⁷A股上市产业发债主体的存续信用债的信用利差与各种影响因素之间的关系。我们发现ESG总分和债券信用利差之间呈现明显的负相关关系，秩相关系数（Spearman相关系数）为-0.298，这意味着ESG表现好的上市发债主体，市场认为它们的存续信用债的信用风险较低，因此要求对于承担信用风险的风险补偿即信用利差（Credit Spread）也较低，如下表右上角显示。ESG总分和信用评级呈正相关关系，和YY评级呈负相关关系，这意味着我们在研究ESG评分和信用利差的关系时，需要控制住包括信用评级在内的影响信用利差的重要因素。

数据来源：商道融绿、Wind

在分别控制了外部信用评级、ROA、现金比率和杠杆率后，随着ESG总分/ESG管理得分的提升，对应发债主体的债券的信用利差逐步下降，如下表所示。因此在固收投资中我们可以纳入ESG类非财务因素的考量，以进一步甄别信用风险。

数据来源：商道融绿、Wind

03

具体在信用债投资中的应用

首先ESG评分太低的公司从规避违约风险的角度要考虑剔除掉⁸。其次，AA+里面，ESG评分最好的公司，相比AAA里面ESG评分最低的公司，投资的收益风险比会更高一些。一方面信用利差会高一些，同时ESG表现平均提升了13分，ESG层面蕴含的环境、社会和治理的风险低很多。

AAA分组内ESG总分最低的一部分权重可以移至AA+分组内的ESG总分最高组，后者投资性价比更高，信用利差提升，ESG一定程度甚至大幅提升。AA+分组内的ESG总分最低组的一部分权重可以移至AA的ESG最高组。这样整体组合的收益风险比会提升，整体组合的ESG水平也会提升。

数据来源：商道融绿、Wind

04

形成具体的债券投资策略

我们也采用了资管机构常用的YY评级做分组研究。在每个YY分组内，随着ESG总分的提升，信用利差单调下降。

首先ESG评分太低的公司从规避违约风险的角度要考虑剔除掉。其次，YY=4组里面，ESG评分最好的公司，相比YY=3里面ESG评分最低的公司，平均而言收益风险比会更高一些。一方面信用利差会高一些，同时ESG表现好很多，ESG层面蕴含的环境、社会和治理的风险低。

YY=3组内ESG总分最低组的一部分权重可以移至YY=4组内ESG最高组，后者投资性价比更高，息票收益更高，ESG表现显著提升。同理，YY=4组内ESG最低组的一部分权重可以移给YY=5组内的ESG总分最高组，以此类推。这样整体组合的收益风险比会提升，整体组合的ESG水平也会提升。这里展示的投资策略仅仅是示范，实际投资中需要考虑各种其他因素与约束条件并进行严谨的投资组合优化分析。

数据来源：商道融绿、Wind

以上展示了商道融绿上市产业发债主体的ESG评级数据在信用债市场的具体投资应用，我们发现2018-2023年间，在控制信用评级等因素后，发债主体的ESG评分对存续债券的信用利差的变化有解释作用。这说明ESG信息可以作为进一步甄别信用风险的工具和手段。这使得债券投资在追求收益、降低风险的同时，也可以做到践行责任投资，推广可持续发展理念。这是我们固定收益投资中的ESG整合的第三篇研究。

【系列阅读】

¹Yang, Y.; Du, Z.; Zhang, Z.; Tong, G.; Zhou, R. Does ESG Disclosure Affect Corporate-Bond Credit Spreads? Evidence from China. Sustainability 2021, 13, 8500. https://doi.org/10.3390/su13158500

²Mendiratta R, Varsani H D, Giese G. How ESG affected corporate credit risk and performance[J]. The Journal of Impact and ESG Investing, 2021, 2(2): 101-116.

³Environmental, Social, and Governance (ESG) Factors and Municipal Bond Yields

Christopher C. Bruno and Witold J. Henisz, Working paper, Feb 2022, The Wharton School, University of Pennsylvania

⁴Diep P, Pomorski L, Richardson S. Sustainable Systematic Credit[J]. The Journal of Fixed Income, 2022, 32(1): 61-90.

⁵Lian Y, Ye T, Zhang Y, et al. How does corporate ESG performance affect bond credit spreads: Empirical evidence from China[J]. International Review of Economics & Finance, 2023, 85: 352-371.

⁶Barth F, Hübel B, Scholz H. ESG and corporate credit spreads[J]. The Journal of Risk Finance, 2022, 23(2): 169-190.

⁷我们用了6年的面板数据，我们关注每年年末债券信用利差和各种影响因素之间的关系。杠杆率是总负债和总资产的比率。

⁸这是ESG债券指数的主要投资策略。